多晶硅是光伏产业的关键原材料，处于光伏产业链的上游环节，其工艺任务是将自然界广泛分布的硅矿提炼为高纯度的多晶硅硅料。相较于硅片组件，多晶硅是光伏制造端壁垒较高的环节，表现在生产技术复杂、投产周期长等。因为生产瓶颈和阶段性的供需不平衡，出现过价格的暴涨暴跌，回顾这段价格犹如过山车般惊心动魄的历史，有助于厘清多晶硅价格背后的形成机制以及供需局面的演进。

多晶硅价格震荡 变身“买方市场”

多晶硅价格第一轮暴涨发生在2005~2008年，其背景是欧洲光伏市场需求出现爆发式增长，2008年西班牙市场的高增长将需求推到高峰。当时具备生产能力的企业主要是被7家国际大厂以及少数国内老牌半导体材料厂垄断，产能和短期供给量有限，完全是卖方市场。多晶硅价格迎来快速上涨，从2003年的约35美元/公斤持续上涨到2008年疯狂状态的 400~500美元/公斤。当时拥有多晶硅生产线的厂家犹如拥有印钞机，一度成为暴利行业投资1年多就可以回本。万众瞩目的暴利行业受到了资本的拥簇和扎堆。

2008年国内涌起一股投资多晶硅的热潮。但同时，2008年金融危机爆发，由于财政吃紧，西班牙降低了补贴力度，需求的蒸发使得多晶硅价格从2008年3月见顶后即扭头下跌并一路狂泻，2008~2009年价格底部区间在40美元/公斤，价格体系坍塌，让国内许多刚着手新建厂的企业措手不及。

多晶硅价格第二轮暴涨发生在2010年，8月以后到年底涨价趋势明显，一年之内国内多晶硅价格涨幅接近翻倍，高点至90美元/公斤。其背景是2010年世界经济形势好转，德国和意大利的光伏补贴政策具备了诱人的投资回报率，再次刺激了光伏市场需求，同时由于补贴下滑带来的抢装行情明显。景气度的回升带来对多晶硅需求的恢复性增长，而从供给侧看，虽然2008年涌现了一批多晶硅投资热潮，但由于多数厂家属于跨行业背景经营且首次投运无运行经验，从开工到竣工到量产时间跨度大，因工艺不成熟导致调试过程慢和开工负荷率低。

据统计，多数2007~2008年开工的企业真正具备量产能力的时点分布在2010年下半年到年底以及2011年上半年。而正当越来越多国内厂家具备量产能力时，又恰逢 2011年欧债危机，欧洲光伏主导国家纷纷缩减对光伏产业的补贴力度，市场需求的衰退再次带来多晶硅价格下滑。在2011~2013年间，多晶硅行业面临了漫长而痛苦的去库存调整，最低迷时售价与所有厂家的生产成本倒挂，大量二三线企业进入停产检修技改，其间不乏有破产彻底退出的。

多晶硅价格的形成机制相对复杂，其中供需特征是主导因素，而上网电价补贴下调背景会对多晶硅价格高位运行形成制约。同时，伴随着技术和工艺进步下的多晶硅生产制造成本则是多晶硅价位在底部的有力支撑。

多晶硅价格之所以在历史上形成振幅较大的强周期特征，有光伏行业以及多晶硅产业的自身因素。首先，各国光伏补贴政策的非平稳延续性决定了终端需求有短期冲击特征。光伏在全球尚未到普遍实现平价上网的市场自发需求发展阶段，作为一个还需要各国政府出扶持政策和依靠补贴运行的新兴产业，补贴额度决定了产业链的投资回报和利润空间，进而决定着能多大程度地激发需求。而补贴政策又与各国政府对发展新能源产业的意愿与能力息息相关，其中能力的维度又与各国经济发展状况关联。

2008年世界经济危机后，各国经济状况出现了不同程度的复杂性和多变性，这决定了非财大气粗的政府对新能源产业投入的间歇非平稳连贯性。虽然世界光伏需求总趋势在不断增长，但经常出现阶段性需求呈爆发式脉冲拉动或毫无征兆的瞬间蒸发，这对产能非完全灵活可调的制造端会造成冲击，也是短期价格波动的主要成因。

其次，多晶硅短期供给缺乏弹性，同时较长的建设周期决定了无法精确地与当下的需求合上节拍。从光伏制造端看，硅片、电池、组件的建设周期相对短、产能释放较快、投资规模相对小，且技术壁垒也比较低，因而因缺货导致的价格上涨虽然有但幅度远小于多晶硅环节。而多晶硅具有投资规模大、建设周期长、技术壁垒高、停产后复产困难等特征，所以其短期供应量具有较强的刚性，也因为建设投运的滞后性，如果瞅着当下需求的火爆一窝蜂扩产，等量产的时候需求的天色已变脸。回顾历史上的两次多晶硅价格大起大落周期性波动，本质还是因为需求周期和供应周期的不匹配不一致导致的，短期供应刚性不能满足需求的快速增长变化。

如今，随着国内有效产能的投放，多晶硅已经从卖方市场过渡到买方市场。在2008年之前，多晶硅行业属于完全的卖方现货市场，这种买卖方地位使得需求爆发时买方彻底丧失议价能力，光伏制造链条上利润分配向多晶硅环节集聚，硅片厂商的盈利空间被高度压缩。但之后国内外多晶硅厂商纷纷扩产，尤其是2009年之后供求关系发生明显反转，买方的议价能力在逐渐体现，虽然2010年也出现了一波供需失衡的涨价行情，但这种阶段性涨幅相较于2007~2008年已明显收窄。

事实上，多晶硅行业发展到目前阶段，从中长期时间尺度来讲，已经属于买方市场，主要得益于过去几年低谷期，国内多晶硅一线厂商致力于技术突破、降低成本，已具备相当规模兼具成本竞争力的有效产能投放，这意味着纯投机倒把的野蛮生长的终结，不同厂家间的盈利差距将取决于技术、工艺、规模和成本等竞争要素的实力强弱。光伏制造端产业链内的利润分配在多晶硅供应缓和的环境下将达到新的平衡，表现在各环节厂商较合理的毛利率上。同时，从短期时间尺度讲，多晶硅行业未来依然可能存在阶段性供需不平衡带来的价格波动，这与中长期视角并不矛盾。

“西部硅谷”领衔行业洗牌整合

四川乐山是中国多晶硅研发的起源地，曾有着“西部硅谷”之称。建国之后，技术实力最为雄厚的峨眉半导体材料研究所从成立之地北京搬到四川，新中国最早一批进入多晶硅行业的研究人员跟着内迁到此。乐山市自1965年就因国家军工需要开始发展多晶硅，具有技术和工艺基础，国内第一个1000吨级的多晶硅生产厂就是2007年在乐山投产的，也是当时最大规模的，彼时全国仅4家多晶硅生产企业，乐山就坐拥了峨眉半导体厂和四川新光硅业两家。

从区位优势看，峨眉半导体所为乐山发展多晶硅产业提供了技术和人才支撑，同时当地丰富的自然资源也增添了得天独厚的优势条件，后者主要指主要包括当地探明的硅矿产量、可开发的水电资源、制备氯碱的重要原料盐卤的地质资源储量等。

在多晶硅发展最高潮的2008年初，乐山当地政府倾力发展以多晶硅和太阳能光伏产业为主的“一号工程”，汇集了国企乐山电力、川投能源、*ST天威、东方电气集团以及民企通威股份等多家企业，这些公司投入巨资在乐山建多晶硅厂，试图分享多晶硅的“红利”。其后乐山多晶硅项目遍地开花相继投产，但骤变的市场并没有让当地多晶硅发展计划走多远，急转直下的市况让多数企业的投资血本无归。当初乐山投资设厂的6家公司中，除原属通威股份旗下的四川永祥股份有限公司坚持继续生产外，其他5家国企控股的多晶硅企业无一例外地自2011年冬起宣布“停产技改”，在长达数年的寒冬里，部分企业已选择割肉出局，新光硅业于2014年9月申请破产。

乐山多晶硅产业从繁荣到陷入停产困境，除行业共性的外部需求低迷、国内投资大干快上导致产能激增外，也有其发展过程中自身埋下的隐患，主要体现在分散经营和技术路线选择失误两大方面：其一，乐山政府在做多晶硅产业规划时动员了5~6家龙头国企单位，各家抱着利益均沾、分一杯羹的心态，但单体项目的产能小相互之间又很分散（单体规模在1000吨左右居多），这种分散经营使得规模效应无法发挥，成本高企，并不符合化工产业的发展规则。相比之下，保利协鑫在2008年单体项目就已做到5000吨，即降低了单位投资额，又能开展更广泛有效的节能降耗。

其二，决策的仓促草率，建设过程中才意识到改良西门子法的 SiHCl3氢化合成工艺采用热氢化技术的落后性，后续是否进行冷氢化技改成为骑虎难下的尴尬。国企做事市场调查不够，“一号工程”普遍采用了改良西门子法热氢化技术路线，与其后国内大部分多晶硅项目采用的冷氢化技术相比，能耗高、成本劣势明显。做冷氢化技改似乎是一条救赎之路，但一方面大型化工企业建好厂后再改生产线本身就操作困难，另一方面对于前期投资已打水漂的项目继续追加技改投资对国企而言内部阻力重重。事实上，后期实现部分技改的主要也就民企永祥股份一家。

乐山多晶硅基地的发展与变迁可以说是中国多晶硅行业的缩影，如果放在全国更广阔的地域维度看，举国投资泡沫过后，这是一场历时持久且洗牌非常残酷的优胜劣汰，这既是行业自身从粗放到成熟的必然发展阶段，也有政府出台规范提高准入门槛的因素。可以看到，从2008~2009年国内外大厂商纷纷扩产后，产能在2009年后有急剧扩张，呈现跳跃式发展态势，从2009年的6.5万吨/年增加至2011年的14.6万吨/年。随着2011年3月《多晶硅行业准入条件》正式出台，在多晶硅生产规模、能耗和资源回收方面都做出了要求，也加速了低效弱势产能的淘汰出局。

在2011~2013年上半年的漫长寒夜里，欧洲光伏市场进入停顿而国内光伏市场尚处于萌芽阶段，供给方面国内制造端各环节的产能却在快速增加制造了更为显著的产能过剩。2011年后多晶硅价格重新步入下跌通道，且屡创新低，不断跌破大众的心理关口以及企业成本价位，国内大量厂家出现产销价格倒挂，开工即亏损，进入大面积停产检修技改。

国内大量新释放的产能有80%都是小企业，单体规

可以看到过去几年成本控制已上升为首要竞争因素，国际一线企业通过低价倾销，轻而易举地打败了国内绝大多数小厂商，背后代表的是数十年的化工和半导体行业稳固根基、具备抵御风险和抗衡压力的实力和规模等，国内这种粗放的抢弯道超车模式注定只有极少数的幸存者和绝大多数的陪葬者。以2012年为例，当时国际一线企业的成本已低于20美元/公斤，国内一二级规模多晶硅厂商的生产成本多在20～30美元/公斤区间，三级多晶硅厂商的成本则在30~40美元/千克之间，而2012年多晶硅市场平均售价在20美元/公斤左右，2013年最底部的价格区间是15~17美元/公斤，这是一个让外资厂商在盈亏平衡点、让国内一线厂商亏损、让国内二三线厂商集体阵亡的价格体系，洗牌非常有效。

目前，国内多晶硅行业在经历了前两年的洗牌后，综合实力较差的三线企业因长期停产成为无效产能退出，但千军万马挤独木桥的大浪淘沙后，多晶硅行业正进入新的理性成熟发展阶段，也留下了几家初步具备竞争力的企业，这些企业在光伏行业需求低迷期通过技术改造、引进更低成本技术或者新建产能来提升自身竞争力，目前技术、资金等资本要素正向优势企业进一步集聚。

其中，2014年上半年在产企业达到15家，前四家龙头企业分别为江苏中能、洛阳中硅、新疆特变、新疆大全，他们的产能规模和成本控制水平已经在国内呈现寡头垄断地位，他们的成本均已控制在20美元/公斤以内，是当前多晶硅价格体系下国内少数几家具备盈利能力的企业。

国内龙头企业方面，保利协鑫目前已经是全球最大的多晶硅和硅片制造商，当前多晶硅产能6.5万吨，硅片产能12GW。公司主要通过其技术创新带来差异化核心竞争力，在控制原材料成本、降低能源消耗、实现营运规模经济效益及简化生产工艺流程等各方面持续降本。2014年上半年公司多晶硅平均生产成本已降至15.7美元/公斤，光伏材料业务板块的毛利率恢复到了24.7%。据悉，公司下一步计划开始商业生产利用硅烷硫化床技术生产高纯度多晶硅来提升产能。

行业寡头垄断格局初现

自2013年下半年以来，光伏行业需求已进入新一轮的回暖。这主要由于政府高度关注，对光伏产业扶持政策密集出台，使得我国光伏市场快速大规模的启动，政策之风从西部地面电站吹到东部分布式光伏发电；同时日本、美国光伏市场也都受到本国政策支持需求大增。

就新增光伏装机而言，中国、日本和美国成为全球最大的三个需求领先市场，预计在未来5年将是全球光伏新增装机的主要推动力。2014年全球光伏应用市场继续增长，预计 2014年新增装机总量较2013年同比增长22%至 45GW。其中，中国光伏市场装机容量将再度领跑全球，虽然上半年新增并网光伏装机量仅约3.3GW，国家能源局强调2014年确保13GW 光伏电站并网。通过光伏终端应用需求推算对多晶硅的接纳量：如果2014年全球按照45GW的新增装机量、90%的晶硅电池、每瓦5克的多晶硅耗量计算，全球太阳能多晶硅需求约20万吨。如果考虑过剩电池量与库存，则2014年全球多晶硅实际需求可能为23万吨左右，其中国内需求预计为15万吨左右。2015年全球与国内的需求有望分别增长至27万吨与18万吨。

从目前多晶硅供应来源看，主要呈现了几大特点，首先，多晶硅产业的区域分布有从欧美向亚洲市场转移的趋势，这种转移始于2008多晶硅跟随光伏电池制造产能转移而靠近亚洲的光伏原料消费市场，目前欧美主力已经萎缩到不足6~7万吨，而亚洲市场有效产能升高到20万吨级别，主要分布在中国、韩国和日本。目前全球多晶硅产能规模前10名企业中国内厂商已入围4席。

其次，全球多晶硅市场已形成5家寡头垄断格局，但巨头间的发展动向也出现了分化。保利协鑫仍保持30%年度增长，除了填平补齐的改良西门子法技术改造升级到6.5万吨，还在进行中的2.5万吨硅烷流化床新工艺项目。其余厂家中，德国瓦克停止增长，放缓美国的万吨基地建设；美国的MEMC全部停止多晶硅生产；REC向中国转移硅烷流化床新技术项目；HEMOLOCK保留半导体多晶硅生产，缩小太阳能级多晶硅生产规模；韩国OCI仍然延迟新项目建设，只保留了1万吨填平补齐技术改造项目，而且把投产时间再推迟一年。

再次，国内厂家复产的企业数量有一定增加，但龙头企业凭借成本和规模的领跑已显强者恒强态势。截止2013年上半年，已投产多晶硅企业为43家，仅剩6家企业尚在开工生产，其余企业均已关闭生产线，即有86%企业已经停产。2013年7月后，受反倾销初裁出台的利好因素刺激，多晶硅价格一路阶段性温和上涨，国内陆续有多晶硅厂商选择复产，到2013年底国内大约有13家多晶硅企业恢复生产，国内开工率达30%以上，到2014年上半年在产多晶硅企业达15~16家，有效产能在15~16万吨。其中，前四家龙头企业江苏中能、洛阳中硅、新疆特变、新疆大全的产能合计达到9.82万吨/年，占总产能的65.5%，市场份额已向优势企业集中。

之前我国对欧美的多晶硅“双反”无实际效果，海外多晶硅生产企业通过钻法律漏洞规避双反，比如绕道我国台湾再通过加工贸易方式进入中国，2013年我国多晶硅需求仍有48.81%来源于进口供应，其中，美、韩、德3国是最主要的进口国别来源。

从2014年上半年数据看，国内多晶硅总计消耗量约11万吨，国内厂商多晶硅产量6.4 万吨，进口量为4.6万吨，进口依存度仍达约42%。进口来源有84%来自3个出口国（总计进口量约3.9万吨）：美国（1万吨，占比21.8%），韩国（1.38万吨，占比 30.0%），德国（1.5万吨，占比32.6%）。其中，通过加工贸易方式进口量达3.4万吨，占累计进口总量的74.2%，通过台湾转口贸易方式进口量达0.5万吨，占累计进口量的10.4%。

我国商务部和海关在2014年8月14日发布联合公告，宣布自2014年9月1日起暂停太阳能级多晶硅加工贸易进口，此举是中国对美国新一轮反补贴关税调查和反倾销关税调查的有力反击。

此前美国通过加工贸易方式规避高达50%以上的反倾销税，预计9月份执行进口加工贸易业务暂停后，将主要封堵美国多晶硅对中国出口，美国Hemlock和REC的四季度的生产经营受损。美国2013年向中国出口多晶硅量达2.23万吨，预计此政策出台后将影响下半年约1万吨的多晶硅进口量，缺口释放给国内多晶硅企业。国内光伏上半年实际装机明显低于预期，为完成国内2014年13GW保底的光伏新增装机，今年四季度会是抢装高峰，而据悉国内多晶硅大厂下半年短期并无新释放的产线，预判年底前会有一波供不应求的行情，推高多晶硅现货价格，预计有可能从当前的21~22美元/公斤涨到24~25美元/公斤，到2015年上半年后，由于部分大厂的扩产投放，届时供需会趋于新的平衡点。

模小，生产成本高，这些产能在多晶硅行业供需格局转变为买方市场后成为鸡肋的无效产能。虽然多晶硅行业产能井喷，据统计最高峰时的理论产能在17~19万吨/年，但整体负荷却不见增长，2009~2011年间的多晶硅企业平均开工负荷均未超过40%，公司的折旧成本也相对过高。在最惨烈的2012年，全国约90~95%的厂家均停产，仅有4~5家大厂如保利协鑫、昱辉阳光、特变电工等在照样开工，上市公司中如川投能源、天威保变、航天机电等均被多晶硅拖累并随后剥离甩掉包袱。

海外多晶硅厂商则成为这场市场战争的获利方，中国向美、韩、德3国进口的多晶硅规模延续了较高的依赖度，占中国多晶硅需求40~50%比重，与之形成鲜明对比的是国内厂家一片哀鸿、尸横遍野。